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我们认为2025年是投资界意识到中国正在超越世界其他地区的年份。 越来越难以否认的是，中国的企业在多个制造领域以及日益增长的服务领域提供了更高的性价比，且往往质量更优。投资者为主导地位买单，我们预计中国的折扣将消失。 此外，我们相信，由于政策的变化倾向于支持消费而非生产，以及可能的金融自由化，盈利能力在周期中可能会出现意外的上行。 我们认为香港/中国股票的牛市始于2024年，并将在中期超过之前的高点。

中国首次在服装、纺织和玩具领域崛起为全球企业主导地位。 随后在基础电子、钢铁、造船以及最近的白色家电、太阳能和其他不那么光鲜的领域占据主导地位。 它突然间主导了电信设备、核能、国防和高速铁路等复杂行业。 投资者对其技术成就给予了低估。 但到2024年底，中国因其迅速崛起成为全球汽车出口的领导者而受到关注，向全球市场涌入了功能强大、外观吸引人的电动车，价格远低于现有同类车型。 这引起了世界的关注。 在2025年，中国在一周内推出了世界首款第六代战斗机及其低成本人工智能系统DeepSeek。

马克·安德森将DeepSeek的发布称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更是中国的斯普特尼克时刻，中国的知识产权得到了认可。 中国在高附加值领域的优势和在供应链中的主导地位正在以前所未有的速度扩展。

我们认为全球投资者往往对中国的投资严重不足，就像几年前他们回避化石燃料一样——直到市场惩罚那些做出非市场决策的人。 我们看到与基金目前对中国的最低敞口之间的相似之处。 喜欢领先公司的投资者，拥有护城河，不能忽视的是，今天拥有广泛而深厚护城河的公司是中国的，而不是西方的。

中国的制造业实力显而易见，商品出口是美国的两倍。它提供了全球制造业增值的30%，而且在服务份额上也在迅速上升。 人们避免将中国作为投资目的地，理由是其经济疲弱，但尽管经历周期性放缓，中国的增长速度仍是大多数发达市场的两倍以上。

随着世界领先公司在几乎每个行业中占据市场份额，中国的全球市场资本占比不久将不再是个位数。 我们相信，人们开始意识到中国正处于日本的阶段，不是在1989年，如他们所想，而是在1980年代初期，当时日本迅速攀升价值链，提供更高质量的产品，价格更低，并且不断创新。 西方必须应对许多公司和行业可能面临的灭绝事件，因此需要重新调整其持有的资产以反映这一点。

中国提供完整的价值链，并创造地方专业集群，形成多个类似硅谷的关键行业专业区域，并与其大学在研究方面紧密结合。 在电动车行业，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备的情况也类似。

中国在2023年申请的专利几乎占所有专利的一半。 由于拥有比除印度以外的世界其他地区更多的STEM毕业生，这种趋势可能会持续下去。 还要考虑到，许多其他国家的毕业生也是中国人。因此，中国企业主导地位的上升在没有特殊情况发生的情况下，可能不会很快停止。

中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动车的关税就是一个明显的例子，但西方在不付出可能更糟后果（例如，通货膨胀、竞争力下降和报复）的情况下，所能做的有限。 美国在1980年代试图遏制日本，取得了一定成功，但我们认为中国并不处于1989年的日本，而是更早的几年。

根据维基百科的说法，日本的增长是通过利用丰富的廉价劳动力、密集使用资本以及提高生产率来实现的。

国内投资超过了国内生产总值的30%，得益于金融压制使利率保持在低位。日本通过合资企业获得了新技术。储蓄在1970年代初达到了国内生产总值的40%，但在1980年代初降至接近30%。 日本在1970年代开始在海外设立工厂以避免贸易摩擦。

中国后来也采取类似的举措。问题是：中国在这条道路上处于什么阶段？

特朗普总统可能会效仿里根总统的做法，推动中国的金融自由化作为贸易协议的一部分，而中国可能准备加速人民币的国际化。我们会将这视为对股票的看涨，因为人民币可能会贬值，从而提升企业的盈利能力和中国资产在外汇方面的吸引力。 

但是，中国的人口下降怎么办？

我们认为这完全忽视了大局，中国有两个优势：1）自动化领导地位，约70%的工业机器人安装在中国，推动了生产力优势，从而提高了人均财富；2）有效地拥有一个巨大的腹地，正在将其纳入自己的轨道。“一带一路”倡议打开了中亚和西亚、 中东及北非的区域，建设并扩大其潜在市场。

中国的出口在2024年增长了7%，对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长了23%、19%和18%，而“一带一路”沿线的东盟国家出口增长了13%。

中国对东盟及金砖国家+的出口现在相当于其对美国和欧盟的出口，过去五年中，对这些目的地的出口市场份额每年收敛了两个百分点。 即使在拉丁美洲，中国也在强势拓展。 因此，尽管如果美国征收高关税，中国会受到影响，但德意志银行的经济团队认为，2023年上半年10%的关税和下半年10%的关税将对中国造成0.5%的国内生产总值逆风，因为美国出口占中国国内生产总值的3%。这是一种可控的打击。

关于美国对中国的关税共识在德意志银行的预测20%关税将在2025年分两步实施（其中一步已经宣布）之上。 现实可能比这种悲观的信念要更加有利。特朗普政府显然热衷于将关税作为资金来源，并将中国视为经济和战略原因下主要的收入来源。

然而，特朗普总统似乎更看重战术胜利，或许比坚持那些难以获得支持的意识形态立场更为重要。 在我们的行业中，我们有投资者，也有交易员。 近年来，交易者一直处于上升趋势。 也许特朗普总统更像是一位政治交易者，而不是（意识形态上的）投资者。 如果是这样，预计他会设定一个相当严格的止损限额。

我们认为，政治交易者会寻求尽早锁定立场，因此在2025年上半年达成与中国的贸易协议，并转向关注西半球的问题。 快速达成的交易可能涉及有限的关税（正如数据库所预期的那样），对一些当前限制的回退，以及美国和中国公司之间的一些大型合同。 如果发生这种情况（而且这位分析师确实如此），预计中国股票将会反弹。

投资科技的一个问题是，利润集中在市场领导者手中，因此可能会发生激烈的竞争以获得该地位。 中国的投资者对此问题非常清楚，但领先的科技股，如亚马逊，在某个时刻也是如此。 如果我们将SI300与纳斯达克进行比较，这两个指数都充满了各自领域的全球领导者，我们会发现美国的ROE是中国的两倍，但投资者支付的账面价值却是四倍（8.2倍对2.0倍）。大多数中国的大型股也在香港上市，通常可以以便宜约40%的价格购买，因此接近1倍。 如果我们查看MSCI中国指数，它的交易价格比全球指数低创纪录的10个市盈率点，同时也非常接近其估值范围的低端。

随着中国企业在全球的崛起，这种估值折扣在某个时刻应该会转变为溢价。 我们相信，投资者在中期内将不得不迅速转向中国，并且将难以在不抬高价格的情况下获取其股票。我们曾持乐观态度，但对找到能让世界觉醒并购买的因素感到困扰，我们认为中国的斯普特尼克时刻（或电动车主导的多个时刻）就是关键。我们预计香港/中国将在中期内继续成为领先市场，就像它们在2024年一样。

上图为比亚迪的电动汽车正在苏州太仓港等待装船。

参阅：

宏观经济之冰火，对应着资本市场之牛熊

宏观经济层面的挑战和科技创新层面的飞跃构成了当下中国宏观经济叙事的两个视角，在分析和投资中国的人士中也由此形成了巨大的分歧。

过去几年中，中国房地产市场深度调整，2024年房地产新开工面积仅为2019年高点的1/3。由于以土地出让金为主的房地产项目收入大幅下降，整体上从2021年开始无法覆盖地方政府当年到期债务，从而造成地方相关的基建投资明显萎缩。鉴于中国经济中固定资产投资占比依然高达40%，其中代表传统旧动能房地产和基建投资在固定资产投资中的占比也高达2/3。房地产和基建相关投资低迷，叠加上下游行业以及通过收入和财富效应对和消费的负面影响，对经济整体的拖累十分明显。

再看新动能。根据国家统计局公布的三新经济（经济中新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合）数据显现：截至2023年，三新经济增加值占GDP比重为17.3%，相对以房地产和基建为代表的旧动能在GDP中的直接和间接权重，三新经济占比显然依然较低。 此外，虽然三新经济在经济中的整体占比稳步提升，但在数据公布的8年时间中上升幅度仅2.4个百分点，发展速度并不如想象中那么高，这在一定程度上反映国内在科技成果转化方面存在一定瓶颈。

根据世界知识产权组织发布的《2024年全球创新指数报告》，中国在全球创新指数排名中位列第11位，是十年来创新力提升最快的经济体之一，并且是排名前20名中唯一的中等收入经济体。如果我们对比中美在整体创新指数，以及投入和产出两个分项指数，可以发现两个很明显的趋势：（1）中美在创新层面的整体差距在持续收窄；（2）中国在创新产出方面已经可以与美国并驾齐驱，但在创新投入方面依然落后较多。从创新层面来看，中美在研发投入的差距巨大：2024年我国全社会研发投入达到3.6万亿元，比上年增长8.3%，投入总量稳居世界第二位。但根据OECD的全球研发投入数据来看，截至2021年，美国和中国分别是全球第一和第二大研发投入国家，但中国是美国的54%。其中，中国在基础研发方面的投入仅为美国的1/4左右，而且结构上主要是政府和高等院校投入为主，企业在基础科研方面的投入显著低于美国。鉴于基础研发是决定科技创新的天花板，未来中国在基础研发领域需要加大投入力度，特别是需要鼓励企业增加在基础研发方面的投入，可以大幅提升科技成果转化的效率。

惯性思维的投资者和分析人士会相对悲观，认为中国在房地产市场调整和地方政府债务化解方面依然存在较大的问题，从而观望和期待政府在逆周期政策层面能更多发力对冲。但具备前瞻性思维的投资者和分析人士会相对更为乐观，他们看到的是中国在新质生产力方面取得的阶段性成果和关键性突破，从而在积极主动布局和参与相关领域的投资。就资本市场而言，如果投资者可以跳出简单的政策驱动牛熊思维，从经济转型的底层逻辑去理解当下政策面和基本面正在发生和演绎的事情，即便短期不再有大规模刺激政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革创新层面的突破可以提振预期并重塑估值，从而带来向上的力量。（章俊）

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